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小六忠诚的博客

18年前踏进股市,尝尽酸甜苦辣,从未放弃,努力学习。终于掌握股市生存之道

 
 
 

日志

 
 

发审去行政化与证监会自我改革  

2012-06-19 19:38:00|  分类: 证券财经 |  标签: |举报 |字号 订阅

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中国资本市场浮躁、功利、戾气深重 存在种种不公、不信、不力

发审去行政化与证监会自我改革 - 小六忠诚 - 小六忠诚的博客

发审去行政化与证监会自我改革 - 小六忠诚 - 小六忠诚的博客 中国股市:树什么?清什么?


     行政机构主导的改革要走向深入,从来都必须伴随行政机构的自我涅槃,资本市场的改革亦如是。从郭树清走进证监会主席办公室的那一刻起,塑造一个与市场化导向相适应的监管部门就已经是他的中心任务。其中既包括转变监管理念,划清行政与市场的界限;也包括行政权力的公器化。归结到人的身上,这意味着监管官员要改变对权力的态度,以及由此生发出来的作风和信念。
    中国的资本市场如同我们所处的时代一样,浮躁、功利、戾气深重,但是,这并不意味着它没有机会成为一个完全发育的、机制健全的资本市场。尽管我们耳闻目睹了种种不公、不信、不力,但是,市场机制终究已经生根发芽。监管者需要做的是守护这棵幼苗,不畏难、不僭越、不营私。市场和市场组织凭借自己的生命力,终将长成参天大树。
国内行政监管可能导致一个行业不能进入资本市场融资

此轮改革的重中之重是新股发行体制,而发行审核也是证监会行政权力的核心。因此,新股发行怎么改,很大程度上代表了郭树清监管团队的政策取向。

近日,证监会发行部对外公布了一份餐饮行业的IPO信息披露指引,让过去一年多无缘资本市场大门的餐饮企业重新燃起了希望。这件事情的意义还远不止于此。给餐饮企行业开绿灯,也是郭树清“强化信息披露、淡化行政审核”的具体体现——一个企业能不能上市,最终的判断权不在于监管部门,而是在市场手中。

中国现在有2000多家上市公司,每年还在以几百家的幅度增长。除了传统的制造业企业之外,一些新兴产业也在进入资本市场。但是,我们身边再熟悉不过的的餐饮行业,拥有A股交易代码的却只有寥寥几家,不能不说是咄咄怪事。

饭馆为什么上不了市?很大的一个问题就出在小小的发票上。餐饮企业的散客占了很大比例,并不是所有客人都会索要发票,而且,现金结账仍不在少数。如此一来,销售收入的确认就有很大问题,既给财务信息造假带来了空间,也为偷逃税款创造了有利条件。对于一家拟上市企业来说,无论上市目的地是境内还是境外,这两条都是致命伤。

对待共同的难题,境内外监管部门的态度却各不相同。香港证监会虽然也针对餐饮行业制定了信息披露指引,重点关注了现金管理问题,但它并不对信息披露所体现出的发行人质量作价值判断;只要发行人如实陈述,没有隐瞒和遗漏,香港证监会都会给予放行。真正让一些“带伤”餐饮企业望而却步的,是市场的反应。如果投行在前期沟通中发现投资者兴味索然,自然会去劝企业另寻发行窗口。

在内地的A股市场,中国证监会却经常直接把整个行业挡在资本市场门外。饭馆管理层还来不及接触投资者,就已经被迫打了退堂鼓。不仅餐饮行业如此,连锁的健身、酒店等其他服务行业也成了“弃婴”。


证监会不能取代投资者去甄别判断发行人质量

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聚焦第三次新股发行制度改革


    一些行业存在的特殊性问题可能会影响财务信息的真实性,但是,归根结底,财务信息的真实取决于发行人的诚信和中介机构的职业操守。如果由于或然造假而惩罚一个行业的所有企业,显然有失公允。何况,即使在当前严格的行政管控之下,仍然有绿大地、胜景山河等公司敢冒天下之大不韪。可见,堵的办法只能堵住已知的漏洞,对于暗流却防不胜防。

除了一个行业全军覆没,我们更多看到的是发行人因为持续盈利、关联交易和独立性之类问题在发行审核中折戟,这类被否项目占到全部失败案例的八成以上。

《证券法》第十三条对于公开发行新股的要求是:“具备健全且运行良好的组织机构”,“具有持续盈利能力,财务状况良好”,以及“最近三年的会计文件无虚假记载”。这些要求非常原则,当然还包括一个兜底条款:“经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件”。

证监会则在其2006年发布的IPO管理办法中对证券法的要求做了细化。再加上六年来不断向保荐机构下发的书面和口头通知,证监会发行部和创业板发行部形成了复杂庞大的一整套规则体系。正是这些规章制度的存在,大大提高了A股发行上市的门槛,特别是在盈利能力和独立性方面的要求最为严格。

其实,显性的门槛并不是问题的关键。美国两大主要的股票交易所纽交所和纳斯达克都对主板上市公司的盈利能力、股东数量和持股市值等有明确的要求,上市标准不低于中国的沪深主板。但是,美国证监会(SEC)与香港证监会一样,都不做实质性判断,其审核的主要目标是确保发行人的招股文件没有重大遗漏和误导,投资者可以有根据地做出投资决策。

监管者作为公开市场的看门人,自然担负着守望的职责。但是,他所应当守望的仅仅是公开发行中信息披露的真实、准确和完整,因为这是资本市场赖以存在的基石。当他跨越这条界线,取代投资者去甄别判断发行人的质量的时候,就已经走到了自己初衷的反面。

对于持续盈利和关联交易等问题的过度关注也可能恰恰适得其反。证监会及发审委都有众多的会计和法律专家,他们用自己的专业经验审视企业的信息披露是否完备、合规是份内责任,境外成熟市场的做法皆同此理。但是,任何财务分析方法都是基于历史数据,不可能仅仅借此预判公司未来的业绩;任何严密的法律架构,也无法保障公司经营决策的独立性完全不受外部干扰。

持续盈利能力本身就是一个非常难以准确定义的东西。证监会以及发审委要对其做出判断并保证这种判断的准确性,无异于掐指算命。至于关联交易,这与财务信息是否造假的问题也是类似的——关联交易是否公允,公司的经营是否独立,除了法律制度的保障,根本上也在于公司管理层及其大股东本身的善意。当然,这种善意并非单纯的依赖道德的纯良,而是源自巨大的违规成本和对信托责任的敬畏。

行政审核在本质上是政府对发行人诚信和质量的背书,很大程度上“挤出”了投资者自我约束和维权行为,从而无益于市场诚信体系的形成。债券发行中的政府隐性担保就已经凸显出这个问题。在新股发行改革中弱化行政审批,强化信息披露,让发行人对自己的信披负责,让投资者为自己的投资决策负责,以此培养成熟的市场主体,维护市场信用基础,提振投资者信心,这正是改革题中应有之义。


行政部门的价值判断不仅靠不住 反而孽生出更多的问题

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内幕交易毒瘤难除


    行政部门的价值判断不仅靠不住,而且因为隐性标准的内部把握,反而孽生出更多的问题。发行人不仅会包装自己以符合显性的发行标准,还会努力按照那些潜规则行事。
    掌握这些标准及其尺度的监管官员自然成了“香饽饽”,发审委员甚至是委员们上会的排期、名单都变得奇货可居。保荐代表人大部分时间不是花在项目现场做尽职调查,而是在北京金融街富凯大厦(中国证监会所在地)方圆一公里内安营扎寨,随时面见监管官员递送各种材料,试探尺度和“口风”。他们的核心竞争力并不在于如何确保发行人的财务质量,拿捏那些公开的和隐性的审核标准才是看家本领。

在肯定改革思路和措施的同时,我们也需要谨慎观察证监会一些以行政手段促改革的做法。比如,新股涨幅限制、定价的25%天花板,都在市场上引起了争议。

这几天,某新上市公司的发行定价与“不超过行业市盈率25%的标准”仅差0.05个百分点,多一分钱就可能重新上发审会;显然是发行人顾忌再决生死的风险,因此刻意控制。“25%”似乎已经成为发行价格事实上的天花板,这与窗口指导何异?根据我们的理解,目前的改革措施可能带有过渡性,在新股发行价格普遍偏高的情况下,采取行政措施压一压,不无道理,但是,权宜之计一定不能成为路径依赖,特殊时期也一定不可以沦为重新强化行政权力的借口。

在资本市场这个最需要公开透明的领域,监管机构自身更应当廉政、高效。郭树清上任以来,对证监会本身最大的震动莫过于核心审核权力部门处级以上干部大规模轮岗,以及彻查并购重组委委员吴建敏违纪、违法行为。前者是在为行政审批改革做人事上的铺垫,后者则重在敲山震虎,明确传递“铁腕治军”的信号。

中央部委的处级干部是中国官僚体系的“兵头将尾”,其特殊的重要性在于实际负责政策的起草和执行,直接掌握各类行政审批权。在这样的岗位上长期工作的官员,其掌握的权力不可小觑,官场早有“处长治国”的说法。同时,他们中的一些人也难免形成固化的行政思维和既得利益,变成简政放权的阻力。通过轮岗,特别是制度化的定期轮换核心权力部门关键岗位,有助于形成官员的履职预期,促进其正确对待手中的权力,改进工作作风,提升服务意识。但是,需要强调的是,如果权力的使用不能做到公开透明,这种轮岗也不可能达成长期的效果。


IPO权力寻租空间庞大 证监会须切割与地方政府间关系

公正地说,对行政审批方式过度依赖,责任并不全在证监会,它有着深刻的转型期烙印。新股发行所涉及的审批项目也并不全在证监会的掌握之中。一个完整的周期走下来,主管产业政策的发改委、出具环评意见的地方和中央环保部门,以及工商、税务、劳动保障等部门都得跑个遍,一个一个像集邮一样把所有的红印章集齐,才能向证监会申请审核。只要一个环评意见卡在某个省的环保厅,就足以让发行人和保荐代表人伤透脑筋。

这些相关部门的审核意见对于IPO而言是否一定必要暂且不论,仅审核项目之杂、涉及部门之多,已经足见IPO相关的权力寻租空间能有多大。由于审核的链条过长、过散,信息传递的效率越来越低,其他行政部门如果存在渎职和寻租行为,必然带来审核失误风险。对此,处在末端的证监会根本无能为力。

企业的IPO是一个融资行为,受市场机制的约束,并且这种约束已经内在地体现了环保达标、按章纳税、合理合法对待员工等等法律和制度的要求。假设有一家化工企业的募集项目对环境有不利影响,它就存在被环保部门处罚甚至叫停项目施工或生产的可能,对于投资者而言就是潜在的重大风险。证监会需要做的只是确保这家化工企业在招股书中不隐瞒、不遗漏这项风险,并且真实表述、充分披露;至于环境保护部门,也只需按章办事,做好环保监督和执法,它没有义务为一家企业公开发行股票的市场行为做背书。

地方政府对绩差上市公司的补贴行为更是行政权力无边界滥用的典型。且不论政府补贴并无助于企业形成真正的竞争力,单是纵容低水平经营管理、阻碍退市机制、扭曲市场价值体系、毒化市场风气这几条,已经足见补贴之恶。

让市场摆脱行政权力滥用之恶,很重要的一条在于,证监会必须重新审视它与地方政府之间的关系,做到合理“切割”。既然市场导向是资本市场改革基本取向,改革弱化的就不仅仅是证监会自身的行政权力,还包括地方政府的有形之手。

这双手出于政绩观、出于“做大做强”地方资本市场的诉求,往往会在上市资源等方面对证监会的工作予以支持;高级监管官员也不乏调任地方政府大员的可能,他们当然乐于在自己主管的领域支持地方的经济建设。按照官场的思维,这种中央与地方的协调可能并不成为问题;但是,相当长的时期内在退市制度上不能下狠心,会不会就是因为顾及与地方的关系,甚至是官员个人的情面呢?值得深思

权力是公器,是责任。我们主张强化市场的作用,绝不是要抹杀行政监管的地位和作用。市场与行政权力之间的边界也并非一成不变。在200多年的美国资本市场历史上,二者之间的平衡一直如同钟摆一样此消彼长。唯一不变的是,监管者需要对市场心存敬畏,需要对权力负起责任。唯有如此,改革才能持续运行在正确的轨道上。


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