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小六忠诚的博客

18年前踏进股市,尝尽酸甜苦辣,从未放弃,努力学习。终于掌握股市生存之道

 
 
 

日志

 
 

未来十年,我们需要怎样一个资本市场  

2012-06-29 13:06:38|  分类: 证券财经 |  标签: |举报 |字号 订阅

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中国资本市场存在历史的断层

未来十年,我们需要怎样一个资本市场 - 小六忠诚 - 小六忠诚的博客

中国股市20年


     一个有点争议的问题:中国资本市场的历史有多长?从1990年算起是22年,但这并不是全部,还应该加上民国时期的差不多30年历程。可惜的是,这两段历史中间隔断了,所以,我们并没有很好的借鉴历史的经验与教训。
    1918年,中国第一家自主兴办的证券交易所在北京成立;1920年,影响更大的“上海证券物品交易所”与“上海华商证券交易所”相继开始营业,开启了近代中国资本市场跌宕起伏的历程。

近代的中国资本市场是以孙中山为首的政治力量,大银行家虞洽卿代表的民族金融业,以及张謇等大实业家代表的民族工商业共同推动的结果。它从一开始就体现出市场自组织的巨大魅力,在一个碎裂的中国,在金融财税都被列强垄断的上海,在内外交困的逆境里,为民族经济的发展做出了重要贡献。如果没有资本市场,抗战前中国经济的“黄金十年”,或许要暗淡不少。

近代的中国资本市场同样也有灰暗的一面。上海证券物品交易所成立后很快获得不菲的利润,其后一年,仅上海一地竟然冒出140多家交易所,信托公司也达到14家,投机风气甚嚣尘上。有人套取银行、钱庄资金炒股,以至于市面资金紧张;有人利用资金优势,造谣、坐庄、对敲无所不做,直接操纵市场;还有人利用政府关系提前获知内幕信息,大发横财。这场闹剧很快因担忧风险的银行收紧资金而迅速崩盘,原本140家交易所一年后仅剩下十几家,信托公司也只有一两家幸免。

南京国民政府为了内战所需大量发行公债,一度成为交易所最主要的交易品种。这些公债的目的仅仅是填补军事消耗而不是发展经济,对于国家经济和人民生活有百害而无一利。由于政府财政赤字,公债潜伏着严重的信用危机,最终导致政府信用恶性膨胀和破产。政府无诚信,实为资本市场万恶之首。


强行政、弱市场的格局已经走到尽头

以史为鉴,可以知兴替。与西方二三百年的资本市场历史相比,中国发展资本市场的两个时间窗口都过于短暂,我们无法完全依靠市场的自组织,等待资本市场从稚嫩走向成熟。民国时期的30年,政治混乱和内外战争严重影响了市场制度的构建;最近的20年,中国完全是从头开始建设市场经济,与此相配套的法律制度、市场诚信、民间经济组织都在重新发育过程中,资本市场如果脱离客观条件限制走得太超前,也很有可能倒退回来。因此,在特殊的历史时期,除了用行政主导的方式构建资本市场,我们并没有其他更好的选择。

然而,无论是上世纪二三十年代民族工商业大发展的黄金年代,还是上世纪90年代中国改革开放全面进入市场经济的时期,市场主体(特别是民间资本)的参与和市场经济的自组织都是发展资本市场的重要推动力量。只要有稳定的内外部政治环境和高效的监管体系,同时加快放松行政管制,市场主体的信托责任就可以自我发育完善,进而为资本市场的长期健康发展奠定最重要的制度基础。

一言以蔽之,自上而下的行政化的制度构建不能没有自下而上的市场主体的参与。中国资本市场强行政、弱市场的格局已经走到了尽头,下一个十年、二十年,应当始终以放松管制、加强监管为主题,充分发挥市场的自组织,实现市场的自我平衡,回归资本市场优化配置资源的本来面目。

让券商成为真正的市场组织者


       在我们"十评郭树清新政"的一系列议题中,都隐含着这样一个问题:如果监管者回归监管者的本源,那么谁去替代行政力量,担任市场的构建者与组织者呢?

答案是证券公司,是投资银行。在过去的22年中,附属于行政体系的交易所承担了几乎所有的市场组织者职能,券商沦为附庸,实际上就是资本市场强行政、弱市场的缩影。如果说,股权分置改革是对资本市场制度扭曲的第一次拨乱反正,那么,券商取代交易所真正成为市场组织者,很可能将是第二次深远的制度变革。

新中国的上海证券交易所第一任总经理尉文渊,为上交所从一开始就使用电子集合竞价而倍感自豪。他不会想到,当时的这项时髦的创新,决定了其后22年中,作为交易所会员的证券公司将失去市场组织者的基本职能。

电子化竞价的确省去了不少麻烦,也可以防止证券公司吃客户的差价,看上去也符合公开透明的要求。但是,当所有的客户交易指令都直接送到交易所集中撮合的时候,证券交易所就变成了市场的组织者,担负着提高市场效率的全部责任。而证券公司实际上只不过是交易所席位的分销商,他们或者把席位租给机构,或者零售给散户,除此之外并没有发挥提高市场效率的功能。

处在中央的交易所能看得到每个投资者的报上来买卖申请,知道他们是谁,却无法了解他们的潜在交易需求。证券公司虽然有直接接触客户的机会,却没有做市的手段,无法从撮合交易中得到额外的经济利益,当然也就没有动力去为客户寻找最合适的交易对手方、发现最优的交易价格,更不会对客户的交易负责任。

沪深交易所大包大揽的交易组织方式不但效率低下,还让券商无法从撮合交易中得到正向的激励,进而促成了券商对客户交易不担责任的传统。券商过去挪用客户保证金是彻底违背了对客户的信托责任;今天,它们在IPO发行中过于倾向于发行人,诱导询价机构提高报价,其实也是对买方客户利益的漠视。

券商并不天生是坏人,是不好的制度和行政的管制,加上趋利的"经济人"天性,扭曲了券商的行为方式。但是,好的市场制度同样可以促使券商成为道德纯良的优秀公民。

郭树清履新以来,证监会已经明确了减少行政管制、还权于市场的政策方向。更多的市场目光集中在了证监会直接掌握的发审体制,但是,交易所还权于券商同样重要,甚至影响更为深远。

让券商重新拥有做市商职责,成为市场真正的组织者,不但关乎证券行业的做大做强,还将提高市场的定价效率,为发行体制改革创造更好的条件。从市场基础制度的层面来看,做市商制度隐含的是对信托责任的强化,券商从自己的商业利益出发,将更为珍视客户资源,切实维护投资者的利益。比起监管者把券商当坏人盯住不放的做法,强化信托责任才是市场监管的根本出发点。


证券监管更趋宏观管理统筹协调考验高层智慧

当证监会从微观的行政管制中解脱出来,特别是市场主体自身对信托责任的践行释放了相当一部分监管重担的时候,中国证监会也就可以把精力更多放在资本市场的宏观管理之上,甚至拓展更多的监管范畴。

确保资本市场的发展有良好的宏观政策环境,是中国证监会这种宏观管理的首要职能。显而易见,资本市场的监管工作牵涉国民经济的方方面面,不仅需要金融监管部门的彼此协调,还涉及宏观经济调控、财政税收、社会保障、资本账户管理等等。证监会近年来一系列制度创新需要与多个部委协调或者提供配合,这当然带来了不少合力,但其中也不乏不必要的阻力。

比如跨境ETF其实并不是非常复杂的产品,但因为涉及资本项目开放,其从提出到最后落实,竟也花去了5年时间,可见证监会权限之不足。是否需要给予证监会更多的授权,以改变求人办事一波三折的局面;或者是否应在一行三会之上再建一个"金融监管委员会",这个问题将考验高层决策的智慧。

由于资本市场内涵的扩展,一些过去并不视作标准化"证券"的投资工具也逐渐具备了市场影响力,比如私募股权基、另类资产、场外的金融衍生品等等。理论上这些产品需要有限的监管,但到底应归属哪个部委一直不明确。我们认为,从金融监管的统一性、从证券监管的专业性角度来看,由证监会通过拓展监管外延的方式纳入统一的证券监管体系更为合适。


结语和期许

抛开一些暂时的误解和可以理解的情绪宣泄,站在专业和理性的角度,学界、舆论和金融业界对郭树清时代证监会的监管改革抱有比较大的赞许和期望。但十年后,我们到底会有怎样一个资本市场,其实决定的因素除了监管者,还包括每个资本市场的参与者,以及与之相关的方方面面。

如何评价改革的成败?有人认为股权分置改革的成功在于2007年的超级大牛市,如果这种说法成立,那么谁又该为2008年的急跌负责?

在我们看来,股市的走势敏锐反应实体经济的脉搏,体现投资者的真实价值判断,不被行政监管者的政策所左右,这才是资本市场改革成功的体现。

未来十年,中国的资本市场应当是一个机构投资者主导的市场,他们一方面拥有更强的议价能力,另一方面谨守对客户的承诺。在机构投资者的努力之下,发行人上市圈钱变得越来越困难,只有那些最好的企业才能得到投资者认可,但即便如此IPO价格也将有适度的折让。股东利益不再因为证券化的制度溢价而被特殊利益阶层攫取,投资者分享上市公司长期的增长将成为可能。股市牛短熊长的格局也将根本转变。

未来十年,证券公司将越来越多的扮演市场组织者的角色。优秀的证券公司能够帮交易双方以最快的效率找到最优的价格;能够帮投资者找到优质的投资标的,也能帮企业找到最合适的投资者。我们甚至可以看到他们中的某几家公司具备成为中国的高盛、大摩的潜力。

未来十年,中国的资本市场应当是一个层次、品类多元的市场。股票和债券市场、场内与场外市场均衡发展,各类衍生品也取得长足进步,投资者的资产配置渠道和投资策略大大丰富。

未来十年,中国资本市场应当是一个宏观管理更为稳健的市场。监管者更加成熟和自信,监管效率提高的同时,对市场造成的管制也极大地减少。

未来十年,随着中国经济步入一个全新的发展阶段,质量和效益将更受公众关注。资本市场应当能在更高的水平上为实体经济服务。

这些是我们对改革的期许,同时,也与每位读者和投资者共勉。

 

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